美银美林发布苹果公司研究报告，维持买入评级和370美元目标价。报告背景为苹果2026财年第四季度财报发布，营收和利润超预期，但毛利率因内存成本上升承压，服务增速放缓至个位数，引发市场对增长持续性的担忧。作者认为，尽管短期面临供应约束、渠道库存、监管变化和毛利率逆风，苹果的长期逻辑依然稳固：iPhone升级周期受AI硬件需求驱动，服务营收有巨大渗透空间，AI Siri货币化将带来新的增长点。以下为报告核心结论的详细总结。

首先，iPhone仍然是增长引擎。第四财季iPhone营收同比增长17%，创9月季度纪录，美国和大中华区均实现两位数增长。苹果在9月发布了可折叠iPhone Duo和Pro系列，但标准版未发布导致供应错开。作者认为，渠道库存的消化和更高平均售价将为未来几个季度提供支撑，尽管iPhone销量可能因渠道填充而受益，但需求实质强劲，尤其在大中华区营收同比增长21%至175亿美元。

其次，毛利率逆风是短期现象。内存成本上升导致整体毛利率环比下降，但关税退税、低位库存结转和非内存组件成本节省部分抵消。作者预计这些成本压力将持续几个季度，但产品提价和成本优化将逐步缓解。下一财季毛利率指引45%-46%，略低于市场预期，但作者认为是暂时性的。

第三，服务增速放缓但长期无虞。服务营收本季增长10%，但下季指引仅为8-9%，主要受第三方许可和App Store游戏收入疲软、外汇及监管变化影响。作者强调，App Store周均访问量近10亿，付费订阅超15亿且增长双位数，安装基数超25亿设备，长期看AI Siri将推动用户升级iCloud和更多服务订阅，服务营收有望重新加速。

第四，资本回报强劲。苹果季末净现金568亿美元，本季返还股东280亿美元。管理层表示不再追求净现金中性，将分别评估现金和债务，继续投资业务并返还多余现金。这为股价提供支撑。

第五，估值与目标价。作者将2027财年营收和EPS上调，但将2028财年EPS小幅下调，维持370美元目标价，相当于2028日历年度EPS的35倍。作者认为该倍数高于历史区间上沿是合理的，原因是AI驱动的多年升级周期、服务多元化和巨额现金储备。

最后，报告列出了下行风险，包括iPhone周期弱于预期、服务增长放缓、AI Siri执行风险、美元走强、反垄断诉讼等；上行风险包括Pro机型销售强劲、新产品（AR/VR）和广告服务超预期等。总体而言，作者对苹果的长期前景保持乐观，认为当前股价仍有上涨空间。

主要观点

维持买入评级，目标价370美元：美银美林重申对苹果的买入评级，目标价370美元，基于约35倍2028年日历年度每股收益10.32美元，认为在代理式AI（agentic AI）、多年升级周期、巨额现金余额及新终端市场多元化的推动下，目标倍数高于历史5年区间19-35倍的上限是合理的。

报告指出，尽管iPhone、iPad和Mac面临供应约束，苹果第四财季营收仍强劲，iPhone营收同比增长17%，美国和大中华区实现两位数增长。对下一财季营收指引为1540至1580亿美元，同比增长7-10%，高于市场预期的1530亿美元，主要受iPhone销量（尽管发布错开）和更高平均售价推动。长期看，AI Siri货币化机会可推动用户升级iCloud套餐，看空者可能指出渠道库存、iPad/Mac新品效应、服务增长放缓及毛利率下降等担忧，但作者强调资本回报、边缘AI最终赢家及新产品期权价值。

毛利率因内存成本上升环比下滑：第四财季整体毛利率47.9%，产品毛利率37.2%，均受益于关税退税100个基点，但均面临内存成本上升带来的100个基点环比逆风。下一财季毛利率指引45%-46%，中值45.5%。毛利率下降部分被非内存组件成本节省、低位库存结转收益及产品提价所抵消。

服务增速短期放缓，但长期仍有加速空间：下一财季服务营收指引同比增长8-9%，低于第四财季的10%，主要受第三方许可收入疲软、App Store收入（移动游戏占比下降）及外汇影响拖累。此外，苹果在某些国家调整App Store商业模式，在美国继续受法院对链接外交易的裁决影响。但作者认为，长期服务营收将重新加速，因为安装基数渗透不足，且苹果开始货币化AI Siri相关应用，存在扩展服务营收的空间。

事实依据

第四财季营收1145亿美元，同比增长12%，高于指引上限9-11%；每股收益2.10美元，同比增长14%，其中包含0.05美元关税退税收益，剔除后为2.05美元。产品营收829亿美元，同比增长13%；服务营收316亿美元，同比增长10%。

iPhone营收576亿美元，同比增长17%，创9月季度纪录，美国和大中华区均创9月季度纪录。iPhone本财年为史上最佳，升级用户数在全球及美国、中国内地、印度和日本创纪录。9月发布包含可折叠iPhone Duo和iPhone 18 Pro/Max，标准版iPhone 18未在列。苹果9月提高了iPhone价格。

Mac营收108亿美元，同比增长24%，受MacBook Neo和MacBook Pro驱动，新Mac客户创9月季度纪录，全球份额增长。iPad营收62亿美元，同比下降10%，受供应约束和上年A16 iPad高基数影响。可穿戴、家居及配件营收83亿美元，同比下降8%。

服务营收316亿美元，同比增长10%，创历史新高，视频、云、支付、广告均创历史纪录，音乐创9月季度纪录。App Store营收同比大致持平，移动游戏逆风持续至下季。付费订阅超15亿，同比增长双位数。

第四财季运营现金流281亿美元，期末净现金约568亿美元（现金及有价证券1369亿，总债务801亿）。本季返还股东280亿，包括240亿回购和39亿股息。董事会宣布季度股息0.27美元/股。

盈利预测：2027财年营收/EPS从5260亿/9.12美元上调至5370亿/9.15美元；2028财年EPS由10.40美元下调至10.20美元。目标价370美元基于2028日历年度EPS 10.32美元的35倍。