摘要

油价重新走高下，年内经济修复会否反复？哪些领域韧性较强、哪些潜在变化值得关注？供参考。

一问：高油价的冲击会否再现？高油价或继续推高通胀，高成本或压制生产与消费。

通胀：9月中下旬以来，油价进一步走高至130美元/桶以上，通胀效应或继续走强。PPI方面，油煤价、运费涨幅扩大及中下游供给出清延续或支撑石化链、煤炭链PPI；全球AI需求维持较高景气，智利铜矿发生罢工或令铜供给收紧，AI通胀或仍有上行空间。综上，10月PPI或上行至5.4%。CPI方面，虽然PPI向CPI传导效应强化，但商品、服务需求偏弱，10月CPI同比或小幅回落至0.8%。

生产：高油价的供给冲击或再度演绎，叠加“抢生产”效应退坡，10月工增或有回落。9月中下旬以来，国际油价持续高位，或再度压制石化链生产；数据上10月以来，石化链综合开工率同比回落1.6个百分点至-6.3%。同时中秋、国庆假期带来的“抢生产”效应结束，10月PMI回落0.8个百分点至49.3%，生产指数回落幅度更大（环比-1.9%）。综上，10月工业增加值或回落至5.2%。

消费：高油价带来的成本压力或继续压制企业消费，叠加假期前置的透支效应，10月社零或有回落。高油价推升企业生产成本，或对企业消费形成挤占，尤其汽车、家电等企业消费占比较高的领域；叠加前期国补政策带来的需求透支。居民方面，假期出行前置下，部分消费需求提前释放或也对10月消费形成透支；10月全国迁徙规模指数同比回落13.1个百分点。综上，10月社零或回落至0.7%。

二问：经济韧性能否延续？存量政策发力或支撑投资修复，全球AI景气或令出口延续强势。

内需：存量政策发力、前期盈利改善等或继续支撑10月投资修复。资金方面，专项债从发行到形成投资存在约两个月时滞，8月以来新增专项债发行提速，叠加政策性金融工具加快落地，或补充投资资金。10月固投或回升至-6.4%。具体领域看，本轮政策性金融工具更多向制造业倾斜；加之前期企业盈利持续改善，或额外拉动制造业投资。但地产投资受融资压力较大的影响，可能持续偏弱。

外需：10月前半月韩国、越南出口加速上升，或反映全球AI景气延续强势。10月以来，全球半导体销售同比上行至156.3%的较高水平。全球AI景气走强，带动AI出口景气也继续上行；数据上10月前半月，韩国、越南出口同比较9月分别回升27.1、15.7个百分点至105.4%、51.2%，为近半年以来最大涨幅；结构上半导体等AI相关商品的出口贡献更是超60个百分点。

10月出口数量及标价效应或有回落，但考虑到AI高景气，涨价效应或支撑出口继续上行。10月港口外贸货物吞吐量同比回落3.4个百分点；且前期人民币升值放缓，对10月美元计价出口贡献回落1.6个百分点。但全球AI延续高景气，或对AI及生产资料出口拉动较大。消费出口或也韧性较强，源于消费品“供给替代”效应、美国进口周期回升及汽车抢出口等。综上，10月出口或上行至38.3%。

三问：还有哪些事件值得关注？年底财政集中支出的额外贡献，厄尔尼诺、中欧贸易谈判的进展。

政策方面，年内增加5500亿结存限额，或有助于四季度广义财政支出提速。10月财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，较去年增加500亿元，其中3000亿元一般债用于提高县区财政保障能力，2500亿元专项债重点支持在建项目及“六张网”等领域，有助于缓解地方财力不足对财政支出的制约，或对今年末、明年初投资形成额外支撑。但效果取决于资金拨付、项目储备情况。

外部扰动方面，11月前后本轮“超强”厄尔尼诺或达峰，其宏观冲击或随之显现。“超强”厄尔尼诺影响下，阶段性寒潮可能推升鲜菜CPI 额外上行超10个百分点，南美极端降水也可能约束甘蔗收割或推高其他食品CPI；CPI或超季节性0.3个百分点。国内暖冬利空煤价，但南美强降雨或令铜价上涨，或额外推升PPI 0.1个百分点。经济方面，暖冬利好消费，阶段性寒潮或更多扰动投资。

欧盟对华贸易政策限制最早或于12月生效，可能扰动出口增速，但总量影响或相对有限。据彭博社报道，欧盟限制中国混动车进口最早或于12月生效，若对欧混动车出口数额如报道大幅下降，12月及明年其或分别拖累总出口0.4、0.5个百分点，但潜在抢出口或支撑10-11月出口。此外，明年4月新能源车出口退税政策落地前也可能出现抢出口，或贡献总出口0.6个百分点。

展望：10月高油价的宏观冲击或再度显现，但总量经济或仍保持增长韧性。10月油价再度上行，对通胀的推升与经济冲击或再显现。但新增专项债、政策性金融工具积极落地，或对投资形成支撑；同时全球AI景气再走强下，出口或延续强势。综合来看，10月“申万经济热力指数”增速或小幅回落至4.7%。往后看，全球AI景气延续，政策积极落地，后续经济或延续修复路径。

风险提示

油价超预期变化，外部形势变化，政策落地速度不及预期。

报告正文

油价重新走高下，年内经济修复会否反复？哪些领域韧性较强、哪些潜在变化值得关注？

1. 10月经济：年内修复会否再遇波折？

1.1. 一问：高油价的冲击会否再现？

PPI：9月中下旬以来，油煤价、运费涨幅扩大及中下游供给出清延续下，PPI同比或进一步走高至5.4%。一是国际油价领先石化链PPI约半个月，9月中旬以来布伦特原油价格上行至130美元/桶以上、环比27.2%；与此同时，高油价或令石化链中下游供给出清延续，中国进口原油运价综合指数也进一步走高（环比45.5%），或共同支撑石化链价格。其余领域中，煤炭供给持续偏紧，冬季用煤需求提前释放下，煤价延续偏强表现（环比4.8%）。智利铜矿发生罢工或令铜供给有所收紧，叠加全球AI需求维持较高景气， AI通胀或仍有上行空间。综上，10月PPI或上行至5.4%附近。

CPI：商品、服务需求偏弱或对冲供给传导效应，10 月 CPI 同比或小幅回落。PPI向CPI的供给传导效应或继续增强，其一是国际油价上涨或继续拉高国内成品油价格，其二是中下游 PPI 上行或继续拉动核心商品 CPI，尤其 AI 领域。相比之下，农产品价格持续偏弱，10 月猪肉、蔬菜价格环比分别下降 0.9%、8.5%；其他领域中，金价环比回落 3.8%，国补退坡及企业成本压力仍对商品消费需求形成约束，加之国庆假期后居民出行需求有所走弱。综合来看，10 月 CPI 同比或回落至 0.8%。

生产：高油价的供给冲击或再度演绎，叠加“抢生产”效应退坡，10 月工增或有回落。9 月中下旬以来，国际油价持续高位，或再度压制石化链中下游生产；数据上 10月以来，石化链综合开工率同比回落 1.6 个百分点至-6.3%，其中 PTA 开工率同比自月初-2.4%回落至-9.4%，涤纶长丝开工率持续在-18.7%磨底。同时中秋、国庆假期带来的“抢生产”效应结束，10 月 PMI 回落 0.8 个百分点至 49.3%，生产指数回落幅度更大（环比-1.9%）。综上，10 月工业生产景气或有走弱，工业增加值或回落至 5.2%。

消费：高油价带来的成本压力或继续压制企业消费，叠加假期前置的透支效应，10月社零或有回落。高油价持续推升企业生产成本，或对企业消费形成挤占，尤其汽车、家电等企业消费占比较高的领域；叠加前期国补政策带来的需求透支，10月乘用车零售量同比下降21.4%，白色家电零售额同比下降 40.5%。居民方面，假期出行集中于9月下旬，部分消费需求提前释放的同时，或也对10月消费形成挤占；数据上10月全国迁徙规模指数同比回落 13.1 个百分点至-7.6%，国内、国际执行航班架次分别回落5.5、0.8 个百分点至-3.5%、1.1%。综上，10 月社零同比增速或小幅回落至 0.7%。

1.2.二问：经济韧性能否延续？

投资：存量政策发力、前期盈利改善等或继续支撑10月投资修复。资金方面，项目投资用专项债从发行到形成投资存在约两个月的传导时滞，8月新增专项债发行提速、且用于土储、化债的比重有所回落，叠加政策性金融工具加快落地，或补充投资资金。10月固定资产投资累计同比或回升至-6.4%。具体领域看，本轮政策性金融工具更多向人工智能、数字经济、绿色低碳等新质生产力领域倾斜；加之前期企业盈利持续改善（1年左右的滞后传导），或额外拉动制造业投资。但地产投资受融资压力较大的影响，可能持续偏弱；领先指标新开工亦处于较低水平，也指向年内地产投资或维持低位。

出口：10月前半月韩国、越南出口加速上行，或反映全球AI景气延续强势。10月以来，全球半导体销售同比上行至156.3%的水平。全球AI景气走强，带动AI出口景气也继续上行；数据上10月前半月，韩国、越南出口同比较9月分别回升27.1、15.7个百分点至105.4%、51.2%，为近半年以来最大涨幅；结构上半导体等AI相关商品的出口贡献更是超60个百分点。

10月出口数量及标价效应有所回落，但考虑到AI高景气，涨价效应或支撑出口继续上行。高频数据显示，10月港口外贸货物吞吐量同比回落3.4个百分点至3.6%，或指向出口量走弱。同时，前期人民币升值放缓，对10月美元计价出口增速的贡献回落1.6个百分点。但全球AI延续高景气，或直接拉动AI出口走强、间接拉动新兴国家工业化进程，进而拉动我国对东盟等地生产资料出口。消费出口或也维持较强韧性，除了消费品“供给替代”效应、美国进口周期回升支撑外；9月欧盟要求中国自愿限制混动汽车出口，10月汽车及对欧盟出口或有“抢出口”。综上，10月出口或上行至38.3%。

1.3.三问：还有哪些事件值得关注？

政策方面，年内增加5500亿结存限额，或有助于四季度广义财政支出提速。10月财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，较去年增加500亿元，其中3000亿元一般债用于提高县区财政保障能力，2500亿元专项债重点支持在建项目及“六张网”等领域，有助于缓解地方财力不足对财政支出的制约。考虑到财政资金到形成投资存在2个月左右时滞，财政部要求项目建设资金于年底前发行使用完毕，或对今年末、明年初投资形成额外支撑。但具体效果仍取决于资金拨付效率、项目储备情况。

外部扰动方面，11月前后本轮“超强”厄尔尼诺或达峰，其宏观冲击或随之显现。“超强”厄尔尼诺影响下，我国冬季通常偏暖，但阶段性寒潮频发；海外方面，南美或有极端降水。经验上，暖冬利好蔬果生产或压制价格，但寒潮可能推升部分月份鲜菜CPI 额外上行超10个百分点，南美极端降水也可能约束甘蔗收割或推高其他食品CPI；综上，CPI或超季节性0.3个百分点。PPI方面，国内暖冬利空煤价，但南美强降雨或令铜价上涨，整体或额外推升PPI 上行。经济方面，暖冬利好消费，阶段性寒潮或更多扰动投资；美洲干旱可能约束巴拿马航运，但对外贸影响或有限。

欧盟对华贸易政策限制最早或于12月生效，可能扰动出口增速，但总量影响或相对有限。据彭博社报道，欧盟或将中国混动车进口上限设定为每年35万辆（约为2026年预计进口量的44%），最早将于今年12月生效。若对欧混动车出口数额如报道大幅下降，测算12月及明年其或分别拖累总出口0.4、0.5个百分点。但在此之前潜在的“抢出口”效应或支撑10-11月出口，参照历次欧盟对华加税后商品出口规律，平均抢出口幅度为11.8个百分点。同时2027年4月新能源车出口退税政策落地也可能出现“抢出口”效应，或贡献总出口0.6个百分点，基本对冲混动车拖累幅度。

展望：10月高油价的宏观冲击或再度显现，但总量经济或仍保持增长韧性。10月油价再度上行，通胀与经济影响或再显现；一是PPI、CPI或进一步上行，二是高油价的供给冲击或再度演绎，三是高油价或推高企业成本率、拖累企业消费。但新增专项债、政策性金融工具积极落地，或对投资形成支撑；同时全球AI景气再走强下，出口或延续强势。综合来看，10月“申万经济热力指数”增速或小幅回落至4.7%。往后看，全球AI景气延续，政策积极落地，包括专项债发行提速、8000亿政策性金融工具发放完毕、新增5500亿结存限额等，后续经济或延续修复路径。

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）政策落地速度不及预期。财政资金拨付效率偏低。

注：内容节选自申万宏源2026年11月2日研究报告《10月经济：年内修复会否再遇波折？——“月度前瞻”系列专题之十六（26.11）》，作者：赵伟、屠强、耿佩璇