2026Q2以来，恒生科技指数估值保持低位震荡，板块的核心定价因素从外部风险偏好的分化转向市场流动性预期、板块业绩韧性和现金流情况。展望26H2，中信证券认为板块行情仍将围绕AI进展及主业业绩确定性演绎。AI角度，建议关注头部互联网公司模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展以及商业化兑现有望带来的催化；行业角度，建议关注业绩确定性较高、现金流及股东回报较好的公司。

▍行情回顾：估值低位震荡，聚焦盈利与现金流情况。

2026Q2，恒生科技/中概互联网指数累计-3.8%/-13.9%（同期纳斯达克指数+21.4%）；2026Q3至今（截至9月11日），恒生科技/中概互联网指数累计-3.4%/+0.5%（同期纳斯达克指数+0.5%），7月以来板块的核心定价影响因素从外部风险偏好的分化转向市场流动性预期、板块业绩兑现与现金流情况。截至9月11日，恒生科技指数NTM PE为15.2x，接近历史均值减一个标准差位置，估值低位震荡。

▍业绩回顾：收入稳健增长，盈利修复分化。

收入方面，26Q2国内主要互联网公司收入合计同比增长5%，增速与26Q1持平，其中美团（同比+14%）、BOSS直聘（同比+14%）、腾讯控股（同比+11%）实现较好增长。利润方面，国内主要互联网公司26Q2 Non-GAAP净利润合计同比-9%，降幅较26Q1的-32%明显收窄。展望26H2，互联网公司收入端有望保持稳健增长。根据Visible Alpha一致预期，26Q3/Q4主要互联网公司收入合计有望同比增长8%/9%，利润端修复有望延续；根据Visible Alpha一致预期，26Q3/Q4主要互联网公司Non-GAAP净利润合计有望同比增长8%/37%。

▍AI进展：中国大模型加速追赶，兼顾投入与ROIC。

7月以来，中国大模型加速迭代，根据Artificial Analysis，Kimi K3、GLM5.3以两个月左右的时间差接近GPT-5.6、Fable 5的评测水平；DeepSeek、千问、混元等模型能力亦持续提升，国内多家厂商进入全球第一梯队。此外，26Q2国内外云厂商对于AI投入的ROIC均做出了更为清晰可观的指引，根据阿里巴巴业绩会，在当前AI产品平均毛利水平下，AI capex可在约3年内回本；根据腾讯控股业绩会，当下市场算力需求旺盛，即使把算力全部对外出租给腾讯云客户，也能创造可观营收。展望后续，AI叙事下，建议关注头部互联网公司模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展以及商业化兑现有望带来的催化。

▍行业视角：股东回报提供安全边际，业绩高确定性提供上行驱动。

股东回报方面，截至8月31日，欢聚、网易云音乐、BOSS直聘、TME年内回购回报率达5.9%/5.3%/3.8%/3.2%，微博、唯品会、欢聚、京东年内已支付股息回报率达9.1%/4.8%/3.9%/3.5%，且欢聚提升2026~2028年股东回报计划，满帮、BOSS直聘维持中长期股东回报指引，均提供了较强的安全边际。业绩方面，部分公司得益于产品周期、基数效应等有望迎业绩拐点。

▍风险因素：

宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等投资策略；政策落地进度不及预期；竞争日益激烈。

▍投资策略：

展望2026H2，中信证券认为板块行情仍将围绕AI进展及主业业绩确定性演绎。AI角度，建议关注头部互联网公司模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展以及商业化兑现有望带来的催化；行业角度，建议关注业绩确定性较高、现金流及股东回报较好的公司。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年9月17日发布的《互联网行业2026Q2季报总结及投资展望—AI兼顾投入与ROIC，主业聚焦业绩韧性》报告，廖原S1010522030004；许英博S1010510120041；姜娅S1010510120056；杨清朴S1010518070001；张全国S1010517050001；徐航S1010525060001；丁晓月S1010525120001；张苡铭S1010525120003；尹佳伟S1010525060003；李康威S1010523040001