产业超级周期的后段，机构票见顶后通常都有一轮非机构票新高行情。目前的AI叙事、盈利周期所处的位置及全球货币环境，容易对机构票形成制约：1）AI算力投入没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整；2）全A非金融盈利在2026Q3环比可能继续上行，但同比增速顶点可能在今年四季度出现；3）美联储展现出控通胀的强硬姿态，至少在年内会营造偏紧的宏观流动性氛围。

这些因素如果用机构视角和思维去看，无疑都会制约行情的高度。不过，如果站在短期情绪和筹码周期的角度，叠加三季报的催化，市场具备活跃资金进攻新技术与新题材的土壤。我们建议积极把握年内最后的进攻窗口。

产业超级周期的后段

机构票见顶后通常都有一轮

非机构票新高行情

我们的复盘显示，产业超级周期的第一个股价顶往往伴随着机构票相对超额见顶，而在机构票超额收益回落后，指数却可能形成双顶结构，此时非机构重仓的小票往往成为第二顶的核心驱动力，双顶结构的第二顶往往是机构票反弹有限、非机构票创新高的结果。2009年、2015Q4和2022Q2都是典型的非机构小票创新高带动板块整体形成第二顶的案例。2015Q3大盘快速回撤后的分化极为明显，2015年9月15日至2015年末，机构高持仓组合累计涨幅54.1%，明显弱于低持仓组合（73.3%）和低持仓小票组合（83.2%）；而在2021年末新能源行情见顶后，机构票与非机构小票的分化在回撤期间已开始显现，并且在第二波上涨中未现收敛。第二波行情的共性是在产业叙事热度及业绩趋势未变的背景下，在筹码和情绪底部位置进行一轮交易。我们复盘发现在第二轮行情中相当一部分个股有望突破第一波行情高点，例如在2009Q3的反弹中，高持仓、低持仓、低持仓小票三个组合突破前高个股比例分别为58.6%、73.3%、76.5%。此外，在各轮反弹中非机构小票的反弹幅度均明显强于机构票。

目前的AI叙事、盈利周期

所处的位置以及全球货币环境

容易对机构票形成制约

1）AI算力投入目前没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整。从供需层面看，缺算力这个事实目前仍然成立。近期北美热议的“前沿模型放缓”，我们认为更合理的解读是：在前沿模型厂现有的商业模式下，继续推动前沿模型能力进步，可能也无法换来更具想象力的商业支付市场，而他们恰恰是目前算力的最大购进主体。其实从目前美国企业AI支付的分布就可以看出，以前沿模型厂Agent主导的付费市场结构并不健康。根据企业支出数据平台Ramp在9月初披露的数据，OpenAI和Anthropic约80%的企业收入来自其前1%的客户，这部分客户的支出强度是前10%分位数企业的10.7倍，是中位数企业的576倍，且这一集中度并未随付费企业数量的扩张而改善。更大的隐患是，8月前1%企业的人均AI支出环比7月下降了9.7%，换言之，最重度用户的支付意愿天花板似乎已经被触及。无论是边际支付能力触及天花板，还是竞争格局变化导致的价格下行，指向的结论是一致的：未来的市场空间在于更广泛企业的付费增长，而非金字塔尖用户支付水平的继续抬升。企业将AI更广泛地融入业务流程，需要大量企业服务商的努力，近期北美SaaS企业的AI导入进展正在印证这一趋势，北美软件股在近期也明显跑赢硬件股，6月以来IGV相对SOXX的超额达到35.7%。但“企业服务+AI”的导入是相对慢的变量，相比2~5月Anthropic的ARR快速的飙升，短期内对市场乐观情绪的催化是有限的。如果算力投入总规模没有进一步的想象空间，市场一致预期是2028年增速明显回落，那么有机会的就是产品迭代，而不是整个AI板块天花板抬升。

2）预计全A非金融盈利在2026Q3环比继续上行，同比增速顶点或在2026Q4出现。对于一个单边做多的市场，维持一个盈利增速持续上行的趋势，对于景气打法驱动的趋势性资金至关重要，机构票“持有体感”的好坏在A股通常都与整体盈利增速的走向有关。我们预计全A非金融板块在2026Q3的盈利环比有望继续改善，其中周期和科技板块依然是主要的驱动力，本轮盈利增速的上行周期高点可能出现在2026Q4，明年在科技板块高基数以及商品价格涨速放缓的背景下，全A非金融盈利增速可能会开始缓慢下行。这可能是导致不少机构投资者在当前位置下不敢对明年过于乐观的主要原因。当然，改变这一市场一致预期的变量依然存在。今年二季度以来，投资者对非AI出海和内需的焦虑是不断加深的，出海主要受制于复杂的对外贸易关系以及人民币升值带来的汇兑损失影响，内需则受制于补贴退坡以及广义财政同比收缩的影响。但放到未来一整年的维度，这些因素也可能发生改变，至少目前潜在的负面预期多少都已经体现在股票定价当中。不过，放到今年四季度这个有限的时间窗口来看，市场还是更可能把“环比继续改善，同比增速可能见顶”作为一个基准的定价情形。

3）美联储展现出控通胀的强硬姿态，至少在年内会营造偏紧的宏观流动性氛围。9月美联储的加息基本在预期之内，截至9月18日，今年美联储再次加息的隐含概率已达90.1%，而明年一季度已预期了额外的两次快速加息，当前市场预计本轮（2026Q3-2027Q2）累计加息100bps。因此，即便年内美联储再次加息，也不应视为风险事件。经济增长的广度不足，限制了美联储明年趋势性加息的操作空间。根据美国劳工统计局数据，8月美国非农私人部门平均工资同比涨幅（经季节调整）为3.1%，为2022年以来的最低水平，而在扣除通胀影响后，实际平均工资增速为-0.3%。在这样一个工资增长水平下，通胀预期失控是小概率事件。事实上，当前10Y通胀保护（TIPS）美国国债的隐含通胀率为2.33%，明显低于今年4月、5月水平，与美伊冲突前大致相同。只要美联储继续强化对通胀的重视，适时地用预防性或姿态性的加息去控制通胀预期，待中东冲突带来的能化成本以及消费电子涨价的压力缓解后，趋势性加息的必要性就将大幅下降。因此，我们认为这种加息路径之下，投资者会把加息看作是短期的扰动或博弈性事件，这可能会影响到年内机构票的反弹和重估空间，但市场不会过度定价分母端上行对权益估值的影响（也就是基本不影响对远期现金流的贴现），不会成为驱动市场持续调整的因素。

短期情绪周期的位置以及三季报

的催化，为活跃资金进攻新技术

与新题材提供了土壤

我们认为，当前市场已经历了较为充分的情绪降温，目前已被市场讨论和认知的风险事件在近期都一定程度上被定价。9月以来市场开始定价高油价的担忧以及美联储加息，AI产业也出现过放缓的负面叙事，出海相关的部分蓝筹股在本周前半段一度出现“闪崩”，很像是部分机构因为负债端压力被动抛售。如果说还有潜在的风险，那就是中欧在9~10月可能会出现的一些贸易摩擦事件，不过，考虑到对欧敞口较大的一些板块（如新能源）在股价上自二季度以来已经持续深度调整，即便一些局部贸易摩擦出现，也应被视为风险落地。市场的交投情绪指标也依旧没有显著的回升，根据对中信证券渠道调研，截至9月11日，样本活跃私募仓位为73.0%（相较前一周有小幅抬升），低于76.4%的历史中位数，处于2020年底以来约29%分位数，我们构建的投资者情绪指标也继续处于低位。情绪周期所处的位置提供了短期进攻的基础。考虑到中秋和国庆长假即将到来，即便本周五市场成交量有小幅上升，我们认为投资者也不会在节前激进地加仓，更有可能把进攻窗口延后至三季报前后。在有限的时间窗口，以短期情绪周期的思维采取进攻，需要的是景气催化和有限资金共识，兼具这些特征的主要还是集中在围绕AI的新技术和新题材领域。考虑到机构重仓股可能出现的激烈博弈，活跃资金可能更倾向于进攻非机构重仓股。

积极把握年内最后的进攻窗口

在产业景气趋势还没有降温，只是远期叙事天花板被触及和一定程度被定价的环境下，经历一轮剧烈调整行情就直接结束的概率很低，大概率还会出现二次进攻甚至新高。只不过从历史经验来看，二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票。考虑到短期产业叙事热度、资金认可度，10月三季报前后的进攻行情更可能集中在科技当中的非机构重仓股，尤其是一些新技术和新题材。从仓位、情绪角度来看，9月市场集中定价了诸多风险事件（美联储加息、AI放缓、高油价叙事以及可能会出现的中欧贸易摩擦），10月情绪转热并发动一波进攻的基础完全存在，甚至有可能提前计价明年的乐观预期（提前估值切换），这可能也是年内最后一轮进攻窗口。

配置上，考虑到高利率的环境，在年内最后一波进攻窗口内，市场的K型分化可能重新扩大，AI重新占优。科技领域建议重点关注两类方向：一是受益于制造复杂度提升的光通信新技术、PCB、先进封装等，二是具备明确量增逻辑的晶圆制造、燃气轮机等，其中非机构重仓个股可能具备更大的向上弹性，北美链在未来一段时间或相对占优；非科技领域继续聚焦能化和具备出海潜力的头部券商。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年9月20日发布的《A股策略聚焦—年内最后的进攻窗口》报告，分析师：裘翔S1010518080002、高玉森S1010524080009、陈泽平S1010525080021、张铭楷S1010525070015、陈峰S1010525070013