摩根大通对铠侠控股（Kioxia Holdings）第二季度业绩进行点评。报告认为，公司第二季度业绩表现强劲，刷新历史纪录，主要由存储芯片价格大幅上涨（平均售价环比涨20%以上）驱动，同时需求端尤其是企业级固态硬盘（eSSD）受生成式AI服务器存储需求推动持续旺盛。尽管第三季度指引低于市场预期，但核心原因在于企业级SSD产品过渡期的出货延迟，属于暂时性因素，而非需求恶化。管理层维持全年位元出货高双位数增长，并给出第四季度环比双位数增长的积极指引，同时披露CY2027产能已售罄、CY2028大部分出货已被长期协议锁定，进一步增强了中期可见性。

投资论点聚焦于三大结构性驱动：产品结构向高价值eSSD升级、行业领先的成本控制、以及与SanDisk合资带来的资本效率优势。基于FY2027每股收益和约9倍市盈率（与全球内存同行历史均值一致），摩根大通维持增持评级，目标价43,334日元，对应约222%的上行空间。报告同时提示了AI需求放缓、供给过剩、价格过快上涨导致需求破坏等下行风险。整体而言，报告对短期波动保持谨慎，但对中长期基本面充满信心。

主要观点

维持增持评级，目标价43,334日元，短期负面但中期正面。

报告认为第二季度业绩符合预期，虽然第三季度指引低于市场预期，但主要原因是企业级SSD产品过渡导致的出货延迟，属于暂时性因素，并非需求恶化。第四季度有望显著改善，整体供需基本面保持完好。公司维持全年位元出货高双位数增长目标，暗示第四季度环比接近双位数增长。

第二季度业绩创历史新高，主要由ASP上涨驱动。

第二季度销售额为2.48万亿日元，同比+453%，环比+40%；非GAAP营业利润为1.9883万亿日元，同比+2181%，环比+50%，营业利润率高达80.2%。公司刷新历史季度业绩，营收增长主要来自平均售价（ASP）环比上涨（mid-20% QoQ），出货量增长较低双位数（low-teens% QoQ）。SSD及存储销售占比65%，绝对销售额1.616万亿日元，同比+561%，环比+38%；数据中心及企业级业务占比提升至mid-60%（第一季度为60%）。在主要NAND厂商中，铠侠营业利润率80%位居第二，仅次于SanDisk。

第三季度指引低于市场预期，但第四季度有望显著增长。

公司指引第三季度收入2.5万亿日元，非GAAP营业利润2万亿日元，营业利润率80%，环比仅+1%，低于市场预期的环比两位数增长。管理层指出，主要由于企业级SSD出货延迟，生产周期拉长；但终端需求（eSSD需求上调）不变，延迟是暂时性、非结构性的。公司维持全年位元出货高双位数增长目标，隐含第四季度环比接近双位数增长。第四季度位元出货趋势好于季节性（历史通常环比下降），且eSSD销售占比提高，预示增长轨迹更平滑。此外，管理层对基于QLC的eSSD需求展望更加积极（前季度较为保守），并更新CY2027产能已全部售罄，CY2028 GB出货量超过50%已被长期协议覆盖。

投资论点基于三大持久驱动因素。

（1）企业级SSD需求增长带来的产品结构升级，生成式AI加速服务器存储采用，使公司增长超越同行；（2）行业领先的低位成本，依托谨慎成本控制和先进技术（如CBA/OPS架构、QLC），支撑卓越利润率；（3）通过与SanDisk合资进行大规模资本开支实现高投资效率，扩大规模经济并提升回报。结合高经营杠杆，这些因素将带来比NAND市场更快的收入增长和超额利润复合增长。

事实依据

第二季度销售额为2.48万亿日元，同比增长453%，环比增长40%；非GAAP营业利润为1.9883万亿日元，同比增长2181%，环比增长50%，营业利润率80.2%。

SSD及存储业务销售额1.616万亿日元，同比增长561%，环比增长38%，占总收入65%。

数据中心及企业级业务占比进一步提升至mid-60%（第一季度为60%）。

管理层指引第三季度收入2.5万亿日元，营业利润2万亿日元，营业利润率80%，环比增长仅1%。

管理层维持全年位元出货高双位数增长目标，隐含第四季度环比接近双位数增长。

CY2027产能已全部售罄，CY2028 GB出货量超过50%已被长期协议（LTA）覆盖。

目标价43,334日元基于FY2027 EPS和约9倍市盈率，与过去15年全球存储器制造商平均市盈率一致。

报告包含价格图表和评级历史，显示自2026年1月23日首次覆盖以来多次上调目标价，从8333.5日元逐步上调至43,334.333日元。