摩根大通报告从地缘政治、债券收益率、盈利、估值和仓位五个维度对全球股票市场进行了全面评估。短期最大的不确定因素来自美国中期选举后地缘政治可能的再升级，这可能导致油价跳升和市场回调。但报告判断，这种冲击不会持续，因为当前经济活动和盈利基本面远强于2022年，且通胀与工资压力温和。历史上，美联储开始收紧是经济强劲的确认，经济周期从未在利润率见顶时结束，因此任何回调都可能成为买入机会。

在债券收益率方面，报告重申10月初收益率已见顶的判断。如果经济活动和企业盈利不出现明显下滑，收益率见顶将支撑上行周期延长，而不是预示经济衰退。市场对收益率见顶的短期负面解读预计会转变为积极解读。美元虽然过去六个月走强，但已不便宜，黄金前期大幅回调后重新具备配置价值，报告看好贬值交易恢复。

盈利层面，三季度业绩表现强劲，美国和欧洲每股收益增长均超预期。全球PMI保持高位，德国IFO创四年新高，领先指标继续上行，盈利上修范围扩大。这表明本轮盈利增长并非仅依赖少数科技巨头，而是出现了更广泛的参与。美国市场估值已从年初23倍前瞻市盈率回落至19倍，国际股市更便宜。报告预计标普500将在年底前创出新高。

区域配置上，报告最看好新兴市场和欧元区。新兴市场经历了多年跑输，估值处于历史低位，机构仓位很轻，资金流入已经开始恢复；欧元区则受益于盈利改善、财政刺激和低仓位。日本基本面强劲，但估值和仓位已不便宜，因此中性。英国估值便宜且股息全球最高，但缺乏中期催化剂，同样中性。美国市场绝对回报可期，但估值溢价和集中度风险使得相对配置中性。

行业层面，报告明确超配金属与采矿、建筑材料、资本品和半导体，超配可选消费与奢侈品，低配能源、必需消费、软件、媒体和保险。在风格上，报告自2024年底便看好欧洲价值股，并认为价值与周期板块将继续受益于收益率见顶和PMI改善。国防板块在经历大幅估值回落之后，报告转为积极，尤其偏好现代化装备。日本银行板块因与债券收益率的差距重新打开而被看好。

主要观点

地缘政治再升级是短期最大变数，但预计不会持久，回调可能仍是买入机会

报告认为中期选举后地缘政治再升级风险上升，可能引发市场短暂走弱和油价新一轮冲高。但若冲突重燃，预计不会长期持续，更可能像3月以来所有地缘政治驱动的下跌一样，最终成为买入机会。当前投资者情绪已非常脆弱，未来几周风险双向。整体看，股票市场对各种担忧表现出韧性：MSCI AC World以美元计价年内上涨12%，标普500仅较历史高点低3%，斯托克600仅低2%。表面之下避险更明显，防御板块反弹使Beta过去一个月回吐前三个月全部涨幅；不过若经济活动和企业盈利不明显下滑，债券收益率见顶将有助于上行周期延续，而非预示经济疲软。历史上美联储开始收紧是经济强劲的确认，而非卖出理由，且经济周期从未在利润率见顶时终结。

维持债券收益率已见顶判断，利率进一步鹰派空间有限，美元不再便宜，黄金可重新加仓

报告认为10月初债券收益率已见顶，若经济活动与盈利未明显走弱，收益率见顶将支撑周期延续。美联储不太可能更加鹰派，美元过去6个月走强但已不便宜；黄金曾在1月被普遍看多，后下跌20-25%，当前是重新增加配置的机会，预期贬值交易恢复。

盈利上行趋势持续且广度改善，支持股票继续走强

美国与欧洲三季度每股收益中位数同比增长预期分别为8%，但实际公布已达10%和13%，盈利普遍超预期。全球PMI保持高位，IFO创4年新高，领先指标显示更多上行。盈利上调范围扩大，Mag-7之外的标普成分盈利增长也在改善，市场广度提升。

多数市场估值已年内回落，国际股票相对更便宜，标普500年底或创新高

全球主要市场12个月前瞻市盈率普遍下降，美股从年初23倍降至19倍，国际股市更便宜。美国名义增长率远高于名义债券收益率，但投资者仓位偏高、科技方向及估值偏高仍需关注。报告预计标普500在盈利上行和科技交易企稳推动下年底前创新高。

区域配置上超配新兴市场和欧元区，中性日本、英国和美国；行业上超配材料和工业等周期板块，低配能源和必需消费等防御板块

新兴市场在多年跑输后于2025年转多，当前估值历史低位、仓位偏低、资金流入潜力大；欧元区盈利改善、财政刺激和低仓位提供支持；日本基本面强劲但估值和仓位偏满；英国估值便宜且股息全球最高，但缺乏中期催化剂；美国活动稳健但估值和集中度风险较高。行业层面，超配金属与采矿、建筑材料、资本品、半导体和可选消费；低配能源、必需消费、软件、媒体和保险；金融、医疗、公用事业等中性。风格上倾向价值与周期。