靴子终于落地了！

丽豪清能100%股权最终估值48亿元！

在今年2月24日晚通威股份宣布收购丽豪清能股份后，市场上一直在猜测丽豪清能现在到底值多少钱，通威股份这桩生意划不划算

经历8个月，这笔光伏行业最大收购案有了新进展。11月1日晚，通威股份发布公告：“标的资产丽豪清能100%股份的交易价格尚未最终确定，初步协商预估不超过48.00亿元。”

通威股份将通过发行股份及支付现金购买丽豪清能100%股权。本次发行股份购买资产的股份数量将根据最终交易价格及发行价格（9.12元/股）确定。

01丽豪清能的估值，应该怎么算？

市场都在说黑马企业丽豪清能质地优良，但是硅料市场上的老玩家个个都有真本事，堪称不死鸟。

即使再优秀，丽豪清能也不太可能走出独立行情。最多其和几家头部硅料老玩家一样，在行情好的时候一起赚钱，在行业差的时候照样亏钱。

现在，答案终于揭晓，通威股份公告披露了丽豪清能的经营数据。公告显示：近年来，受市场供需、产品价格等因素综合影响，丽豪清能在2024年度、2025年度和2026年1-9 月持续亏损，分别亏损7.38 亿、 3.79 亿、6.76 亿。

交出这样一份财报对于丽豪来说已经非常优秀、非常难得了。一般来说，非上市公司的抗风险能力会明显弱于上市公司，在硅料下行周期中，丽豪清能一直以稳健、谨慎的经营风格行走在市场中。

从财务上看，丽豪清能2024年度、2025年度和2026年 1-9 月的资产负债率分别为49.93%、53.46%、55.27%。在光伏寒冬里，丽豪清能的资产负债率处于偏低水平。

丽豪清能最近两年及一期的主要财务数据；单位：万元；截至2026年9月30日，丽豪清能递延收益账面价值为43,947.82万元。

这样的财务状况，丽豪清能的交易对价定在48亿元，估值合理吗？

其实，对于一家处于亏损中的标的来说，对于一家处在行业下行周期中的企业来说，简单地用PE、PB来衡量企业估值，都是不合理的。

赶碳号窃以为，可以对比以下这组数据，来综合衡量判断：

（1） 重置成本。

通威股份公告称，丽豪清能目前产品主要为光伏级高纯晶硅，同时正在积极布局建立电子级高纯晶硅产能，从而拓宽产品种类并实现与现有光伏级高纯晶硅产品的协同发展。简单地说，丽豪清能就是一家业务纯正的硅料企业，和大全能源的业绩结构非常相似。

丽豪清能的团队本身就来自通威，且继承了通威在硅料行业的精神，其团队的执行能力、产品质量在行业受到认可。因此，衡量其资产价值最重要的指标就只能是产能。

在预案中，并未明确披露丽豪清能目前有多少有效产能。市场上较为一致的说法是，丽豪清能的名义产能有15万吨，实际产能可达18万吨。不过，行业媒体还有一种说法，说截至2025年底，丽豪清能的高纯晶硅已投产产能超过20万吨。

丽豪清能的产能，都是在上一轮光伏扩产大潮中建成的。当时，每万吨硅料的单位投资成本在8亿元左右。若按15万吨产能来测算，那么丽豪清能的总投资估计在120亿元左右。这已远超过48亿的交易对价。

然而，最近一两年，硅料产能投资成本已大幅下降。

通威股份在2025年年报中提到：“单万吨投资成本降至约5亿元”。假如在目前新建15万吨产能的话，那么最少需要投资75亿元。从这个角度看，48亿的定价也不算高。

（2） 与峰值相比，丽豪估值大幅下降。

丽豪清能经历了多轮股权融资。大家记忆深刻的、有公开记录的一笔发生在2022年。

2022年12月，爱旭股份曾发公告表示，其子公司拟以货币出资方式参与对丽豪清能的增资，计划以3.85亿元对价取得丽豪清能2.78%的股权。以此计算，丽豪清能当时的市场估值约为138亿元。

与历史上的138亿元比较，现在的交易定价算是大幅度折价了。48亿较138亿，剩余估值约为原先的34.38%。

光伏的温度，可谓全球同此凉热。投资人对于这种折价肯定是能够接受的。这是因为，一级市场会有折价，在二级市场同样有折价。现在，很多光伏上市公司的市值、股票价格，只有高峰时期的二成了。

所以，如果翻看历史数据，只能证明丽豪清能的估值曾经“很贵”，现在是打折出售。但是，资本市场对资产的估值定价向来不会看看历史，而是看未来——该笔资产未来的盈利预期。

48亿的估值贵不贵，关键是看这笔资产能不能创造价值，什么时候开始创造价值，以及在行业回暖后能够创造多大的价值。

那么，丽豪清能什么时候可以赚钱呢？就像我们前面说的，光伏是一个追光的事业，前景大好，只是最近几年遇到供需严重失衡的阶段性困难。一切都需要看产能出清速度、供需结构变化以及硅料价格的走势。

02以新换旧，未雨绸缪？

通威股份现有硅料产能90万吨，位列行业第一。

2025年，通威全年高纯晶硅销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%。若是完成对丽豪清能的并购以后，通威股份的总产能将会达到108万吨，进一步增强市场份额，与同行们进一步拉开差距。

不过，结合当下的市场环境，光伏同行们对这次收购还有一种观点：通威股份计划用丽豪清能的新产能，来替换自身的旧产能，在目前不太可能开满所有产能。

特别是硅料能耗标准的颁布实施，更强化了这一观点。

6月27日，《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》、《硅单晶单位产品能源消耗限额》、《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》三项强制性国家标准发布，对硅料企业设定严格的生产能耗红线与产品能效门槛，从而加速推动行业落后产能出清。

GB29447-2026于2026年6月27日发布、2027 年1月1日实施，替代GB29447-2022；新规最大变化为新增硅烷流化床法（颗粒硅）独立能耗分级，同时大幅收紧三氯氢硅棒状硅全等级能耗限额，存量产能强制限定值由10.5kgce/kg收紧至 6.3kgce/kg，新建项目准入值由8.5kgce/kg收紧至5.5kgce/kg，并细化能耗统计核算边界。

市场观点一致认为：2023年及以后建成的多晶硅产能，都符合能耗要求；而老产能若是不改造，就很难达到能耗新规要求。丽豪清能的所有硅料产能，均采用最先进的技术，都符合最新的能耗标准要求。

所以，通威股份在收购丽豪后，完全可以替换掉自己原有的老产能。这样可以省去升级改造的成本，同时又可以保持甚至进一步提升市场占有率。

当然，需要说明的一点是，通威收购丽豪这件事是在今年2月份公告的，而新国标发布在今年6月。或许是通威股份对硅料能耗标准的修订早有了解或预期，又或是通威股份早就测算过，如果用丽豪清能的新产能来替换自家的旧产能，更具性价比，同时也有利于推动落后产能出清。

赶碳号认为，或许正因如此，市场监管总局对于这笔收购表示支持，认为此次交易不会对太阳能级多晶硅市场产生排除、限制竞争效果，并已于2026年9月依法无条件批准通威股份收购青海丽豪清能100%股权案。

03再融资

现在通威股份收购丽豪清能，尚在推进中，仍有一些细节没有最终明确。比如：

（1）交易中交易对方获得的具体股份对价及现金对价比例和金额，将在标的资产最终交易价格确定后另行确定。这也就是说，通威股份在A股融资金额尚没有最终确定。

在当前市场环境下，在A股市场再融资，其实是一件漫长的事情。通威股份当下自然非常期待这笔融资。

公司刚刚发布的三季报显示：通威股份2026年第三季度营收239.8亿元，同比下降0.46%；归属于上市公司股东的净利润亏损16.39亿元，同比下降420.80%；扣非净利润亏损15.85亿元。2026年前三季度营收583.37亿元，同比下降9.69%；归母净利润亏损67.59亿元，同比下降28.25%；扣非净利润亏损68.68亿元，同比下降25.54%。

可喜的是，通威在今年第三单季度毛利润端已经扭亏，毛利率修复5.87pct至3.32%，主要系行业硅料价格筑底反弹、公司丰水期开工率提升等因素所致，同时资产减值、信用减值缩窄等亦有正面贡献。

截至2026年9月30日，通威股份资产负债率75.60%，同比有所抬升，权益被亏损持续侵蚀，合并报表货币资金173.96亿元；2026年前三季度经营活动产生的现金流量净额20.24亿元，同比下降28.35%。

截至2026年9月末，公司货币资金173.96亿元，叠加交易性金融资产合计现金类资产约262.6亿元；同时短期有息负债约288.95亿元，公司在手现金并不算充裕。

收购丽豪清能，通威股份主要靠A股资本市场再融资。

从公司历史上的融资规模、融资轮次来看，通威股份其实并不是一家在资本市场上频频融资的企业。公司最近一次股权融资还是四年前，是2022年2月发行的可转债。站在通过分红派现回报股东这个角度，赶碳号认为，通威是一家最优秀的光伏企业！

上市22年来，通威共再融资9次，其中增发6次，债券3次，合计361.13亿元。与此同时，公司累计派现16次，合计251.92亿元！

通威股份的这个分红融资比例和规模，在所有光伏企业中应该都是表现最好的，其他头部企业，历年累计分红派现可能也就十多亿二三十亿，但融资、再融资规模却是几百亿。

（2）通威股份这笔收购是否涉及业绩对赌，目前尚没有最终确定。

《重组办法》第35条规定了两种强制业绩承诺的情况。

像通威股份这种向外部第三方（财务投资人、产业方，不是上市公司实控人）购买资产，规则放开，双方自主协商，是否采取业绩补偿。

不过，业绩承诺往往覆盖并购完成后的3年。即便通威股份长期看好光伏、看好硅料，估计现在也不能轻言硅料行业什么时候可以反转。毕竟，这轮光伏寒冬史无前例，已经超过了很多光伏老兵当初的判断。