作者 | 范亮

编辑 | 张帆

封面来源 | 视觉中国

不久前，OpenAI宣布推迟IPO。消息公布后，作为OpenAI“三股东”的软银股价随即大跌10.72%。

但另一个有意思的对照是，作为OpenAI“大股东”的微软，同期股价却上涨1.97%，并未受到明显影响。

同一个OpenAI，两家重要股东的表现却截然不同。这说明，市场担心的不只是OpenAI能否顺利上市，更是上市延迟将如何影响软银。

对微软而言，OpenAI既是股权投资，也是云计算和AI生态的一部分。即使上市推迟，微软仍能通过算力和软件等业务分享OpenAI的增长。软银则不同，随着投资规模不断扩大，OpenAI已经成为其资产价值、融资能力和未来回报的重要支点。

而高利率环境为软银套上了一层新的不确定性。这并非来自利率对估值的压制，而是软银的高杠杆运作模式，在高利率环境下遇到了切实的债务压力。

估值涨了，但却没现金流

6月初，OpenAI秘密递交招股书。与此同时，Arm的CPU在AI时代重获战略地位，推动软银股价大涨，孙正义也一度成为亚洲首富。

进入三季度，AI板块整体降温，软银股价剧烈波动，较高点一度回撤超过40%。不过，其年内仍录得上涨，表明市场依然期待OpenAI和Arm继续推高软银的资产价值。

但估值上涨并不等于真金白银的现金流入。OpenAI上市前，软银持有的只是流动性有限的非上市股权。无论账面浮盈多高，都要通过IPO退出、股份转让或股权质押融资才能变现。

与此同时，OpenAI估值越高，软银投入的资金也越多。2024年9月首次入场后，截至2025年3月，软银累计投资22亿美元。2025年4月，软银又承诺最高投资300亿美元，对应投前估值2600亿美元、投后估值约3000亿美元。截至2026年2月，其累计投资已达346亿美元，持股约11%。

2026年2月，OpenAI投前估值进一步升至7300亿美元，软银再次承诺投资300亿美元，分三期支付：4月和7月各100亿美元，其余100亿美元计划于10月支付。全部完成后，软银累计投入将达646亿美元，持股比例升至约13%。

这种通过多轮加注推高估值的打法，软银并不陌生。2017年入股WeWork后，软银及愿景基金持续追加投资，推动其估值不断上升。但2019年WeWork上市失败、估值暴跌，软银又投入数十亿美元救助，最终仍确认巨额损失。

WeWork折射出软银一贯的投资风格：凭借资金和领投优势，在一级市场重仓标的、持续抬高估值，再寻求从二级市场高位退出。这既能放大早期投资的账面收益，也能为后续融资打开空间；但一旦资产价值逆转，减值风险同样会被放大。软银对OpenAI层层加码、每轮投后估值大幅上升，与当年的操作路径颇为相似。

不同的是，OpenAI投资的主要风险或许不在资产端，而在负债端。WeWork的失败源于软银高估其商业模式和资产价值，并在估值下跌后继续加码；而在OpenAI上，即使资产判断最终正确，融资成本和期限压力也可能侵蚀回报。

因为支撑对OpenAI巨额投资的，主要是债务资金。2025年4月，软银安排150亿美元一年期过桥贷款，其中85亿美元用于投资OpenAI，65亿美元用于收购Ampere。2026年3月，软银又签署400亿美元过桥贷款协议，累计提款300亿美元。

截至2026年6月末，软银集团有息负债超过26万亿日元，折合逾1600亿美元，占总资产的比例超过40%。因此，OpenAI推迟IPO，不仅意味着软银要更久才能兑现收益，也意味着债务要更久地计息。

资金便宜时，等待并不可怕；但在高利率环境下，时间本身正变得越来越昂贵。

利率是现实，回报在未来

美国时间9月16日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，时隔三年再次加息。

通常而言，加息会提高折现率，进而压制科技股估值。但对软银来说，更直接的影响并不是估值，而是融资成本。

2026年以来，10年期美债收益率从年初的4.19%升至年中的约4.4%，近期一度突破5%；剔除通胀影响后的10年期实际收益率，也从1.94%升至2.68%。本轮收益率上升，不仅来自通胀压力，也与美国经济韧性、政府大量发债以及AI投资带来的融资需求有关。

不过，科技股在上半年基本免疫利率上行。资本市场认为科技股基本面（未来现金流）的扩张力度，可以跑赢利率（折现率）的上行幅度。

进入下半年，随着10年期美债收益率突破5%的心理关口，投资者对高估值科技资产明显转向谨慎，因此科技股陷入震荡。

但戏剧性的是，美联储本次加息落地后，长期国债收益率反而有所回落。一方面，加息已被充分定价；另一方面，主动收紧也强化了市场对通胀可控的信心。科技股的估值压力因此得到短暂缓解。

但这并不意味着风险解除。对依靠高杠杆押注未来的投资者而言，二级市场的估值修复只是一场账面上的暂时喘息，并没有改变高利率对债务的实质压力。

科技资产未来能赚多少，依赖于商业化落地和远期想象；而眼下的债务利息，却是每时每刻都在消耗现金流。

按截至2026年3月财年的数据，软银全年利息支出约50亿美元，反推平均借款利率约3.5%。进入2026年后，其新增债务成本又明显上升。今年4月，软银发行的3.5年、5.5年和10年期美元债，票面利率分别达到7.625%、8.25%和8.5%；9月确定发行条件的1万亿日元、7年期公司债，票面利率也达到4.75%。

至此，软银对OpenAI的投资已经不只是一个估值问题，更是一场投资收益与融资成本之间的赛跑。投资收益需要等待，债务利息却要按期支付。

OpenAI估值上涨，软银可以获得账面收益；但只要股权没有变现，这些收益就不能直接用来偿债付息。等待越久，融资成本对投资回报的侵蚀就越大。

贷款置换，先买时间

软银管理层显然已经意识到这一问题。CFO后藤芳光表示，本财年利息成本预计继续上升，但公司的基本策略仍是让资产回报覆盖融资成本。

面对利率上升和OpenAI上市延迟，软银开始用长期资金置换短期过桥贷款。9月9日，软银宣布将提前偿还余额259亿美元的OpenAI相关过桥贷款。

此前，软银已在8月签署一笔100亿美元、2028年8月到期的类质押贷款；若OpenAI估值显著下降，软银需追加担保金。据媒体报道，软银还在推进另一笔约百亿美元规模、期限约两年的贷款。加上发债等安排，软银正将集中在2027年的偿债压力向后推移。

这套模式的实质，是用OpenAI股权的未来价值支撑当前融资：估值上涨，融资空间随之扩大；估值下跌，则会触发追加担保，反过来加剧流动性压力。

如果OpenAI顺利上市，软银可以通过出售或质押股份回笼资金；但如果回报兑现不及预期，软银就必须在继续借款、出售资产和放缓投资之间作出平衡。

更深层的风险在于连锁反应，一旦OpenAI估值下跌触发追加担保或提前还款，软银可能被迫出售Arm等流动性较好的资产，并将流动性压力传导至其他科技板块。

资本市场仍在等待OpenAI最终上市以打开退出通道。但在高利率环境下，这场押注的核心逻辑已经发生转变—不仅在于OpenAI未来能否获得更高估值，更在于其资产变现的速度，能否跑赢债务利息累积的速度。

对软银而言，贷款置换可以买到时间，但时间也有利息。

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