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作者 | 杨扬 

消费还在磨底，科技也在震荡，其它板块也难言有确定性。

纵然市场没有锚点，但资金总要寻找下一个机会，这时候能讲出成长性故事的标的，往往能收获一波关注，先涨为敬，故事成不成另说。

最近，盘子小、故事好，资金一旦集中进场，很容易打出连续涨停的黄酒赛道成了市场焦点。会稽山5天4板，较8月低点已经翻倍，古越龙山近一月也涨超40%。

黄酒这波爆发，靠的是全国化扩张带来的高增长预期。

过去，黄酒的销售半径基本锁死在江浙沪。变化出在最近：一份份手握茅台等核心资源的大商合作协议，把全国化的预期引了出来。逻辑听着挺顺，白酒渠道利润薄了，大商要找新增长点；黄酒基数低、竞争小；大商手握高端圈层资源，正好补上黄酒的渠道短板。

但黄酒全国化，难的从来不是渠道，而是产品。大商能解决“进得去”，解决不了“喝得掉”。

毕竟，渠道容量装满易，消费习惯培育难。

而过去的历史经验也说明，黄酒消费的全国化存在硬伤。

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买的是成长性叙事

酒类投资换了逻辑。

过去几年，投资人在消费上押的一直是白酒复苏。即便板块多次回调，张坤的易方达精选、刘彦春的景顺长城新兴成长都在多个季度连续重仓茅五泸。写在季报中的逻辑是“白酒基本见底，拥有内需回暖的期权价值”。

但复苏迟迟未到。二季度，上市白酒营收同比下降17%，净利润同比下降21.3%。业绩起不来，股价也不会有起色，中证白酒在已经腰斩的情况下，今年再跌30%。

白酒的复苏没等到，黄酒先发力了。会稽山5天4板，较8月低点翻倍；古越龙山近一月涨幅也在40%以上。

机构将这种反差总结为酒类投资逻辑的变化，从“买周期拐点”转向“寻找成长性”。

三家上市黄酒公司的营收加起来刚过40亿，放在高端白酒三四千亿的市场里，弹性空间巨大。这意味着，黄酒有机会进入“1到10”的加速阶段，跻身两位数增长。

激起机构这种高成长预期的主要是白酒经销商转投黄酒，带来的全国化故事。

曾经躺着赚钱的白酒经销商们，突然发现自己成了产业链上最难受的一环。库存压着、价格倒挂着、资金占用着，业绩越来越差。酒类流通商，华致酒行营收两年接近腰斩，净利润也在2025年转负。

于是，黄酒成了白酒经销商的新选择。

9月初，会稽山与四川盛世群运签下战略合作协议。这家公司的掌舵人杨波，同时身兼茅台四川经销商联谊会会长，手握全川五千余个终端网点。

更早之前，会稽山先后与河南茅五剑贸易、东北白山方大集团、广东广兴湖酒业、北京糖业烟酒集团等企业达合作，覆盖中原、东北、华南、西南等传统黄酒薄弱市场。古越龙山也不甘示弱，5月与北京糖业烟酒集团签约，9月又与广东粤强、重庆农资达成三方战略合作。这些经销商很多是手握茅台等核心资源的大商。

于是黄酒有了一套丝滑的新故事：白酒渠道利润薄了，大商要找新增长点，黄酒基数低、竞争小，大商手上有高端圈层资源，正好补上黄酒的短板。

只是，故事真能转化为业绩吗？

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业绩与叙事，背道而驰

本轮黄酒暴涨讲的是全国化带来业绩高增长的预期。但黄酒上市公司的上半年业绩却和这个故事背道而驰。

上半年，古越龙山在江浙沪以上地区收入同比下降10.98%，金枫酒业江浙沪以外地区收入同比下降13.2%。

会稽山是唯一例外，江浙沪以外收入实现了高增长。这和公司的产品创新有关，会稽山是黄酒中产品创新最激进的酒企，其推出“一日一熏”气泡黄酒争夺年轻人用户，兰亭 G20、 兰亭国潮则对标高端白酒宴请场景，跳出传统黄酒老坛形象，是省外招商主力产品。

但产品创新的同时，会稽山激增的销售费用也是外埠增长不能忽视的原因。

上半年，会稽山与古越龙山的营收规模都在8亿元上下，差距不大，但同期销售费用是古越龙山的1.8倍，说明外阜增长也和营销有很大关系。

营销能带动外埠市场增长的持续增长吗？据券商发布的黄酒行业调研报告，黄酒产品以尝鲜需求为主，口味仍待培育，复购率偏低。京东消费数据也显示，黄酒品类复购率约 22%，而精酿啤酒为45%。这意味着，外埠市场黄酒也面临从“尝鲜”到“复购”的难题。

能否在全国形成持续复购，才是黄酒全国化的核心命题。而这恰恰是大商解决不了的。大商带来的是渠道，解决“进得去”，解决不了“喝得掉”。毕竟酱酒的案例就在眼前。

2020年前后，酒水经销商看到茅台渠道的高额利润，认定酱酒是下一个十年的风口，大商密集涌入，全款打款、锁货、包销新品，把酱酒销售收入从1550亿元推高到2100亿元。

但渠道的容量能装满，消费习惯却难培育，这一轮酱酒增长很大部分是渠道库存的转移，货品沉淀在流通环节，没有完成真正的消费闭环。

对比健康白酒渠道库存周转普遍在2-3个月，大量二三线酱酒品牌渠道周转拉长至半年以上，终端喝不掉，产能端也必然推出。大量中小酱酒品牌退出市场，茅台镇超过七成中小酱酒企业停工。

酱酒在前，黄酒的这轮爆发也就不难看清：靠大商合作协议堆起来的股价，并不牢靠。关键还是，黄酒有没有真正走到全国化的消费基础。

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全国化有硬伤

黄酒北上全国化的故事早在十几年前就有了，但兜兜转转，三家上市黄酒的非江浙沪收入占比仍不到3成，并且其中两家外埠收入规模还在下降。

迟迟走不出江浙沪，是因为黄酒全国化有硬伤。

国内地域差异大，饮食习惯众口难调。江浙沪气候潮湿，黄酒祛湿驱寒，又和江南菜系相配，能提升菜肴的口感风味，因此深受江浙人喜爱。但黄酒味苦，这决定了它很难合乎全国大多数消费者的口味。

相比之下，白酒还好一些。它演化出了多种香型，目前确定的就有12种，即便喝不惯其中一种，也还有另外11种可选。

口味只是一时的，黄酒也正在改良。这会带来一些增量，但全国化的瓶颈不止于此。

首先，黄酒缺少可复制的大众消费场景。酒类产品，从来都是依附消费场景生存。啤酒配烧烤，白酒配宴席，威士忌适配酒吧。而黄酒的场景是冬日温酒、重阳食蟹饮酒，消费频次不够高，且有地域性。

再者，黄酒在与白酒抢市场中也处于明显劣势。黄酒主流价格带集中在20-50 元，一个品类如果被锚定在低价位上，它就进不了商务宴请和礼赠场景。而这两个场景，恰恰是酒最赚钱的地方。

如今，黄酒龙头PE倍数已经超过60倍，已经能比肩白酒最风光年份的估值。但这也意味着，黄酒的改估值必须要全国化做出成绩才能撑住。但现在看，难度不小。