高盛发布LVMH深度报告，维持买入评级和€495的12个月目标价。报告核心逻辑在于：LVMH虽然拥有众多品牌，但盈利高度集中于时装与皮具部门及LV、Dior两大品牌，因此股价能否重估取决于该部门收入增速能否扭转过去七季度的负增长趋势。高盛判断这一拐点正在临近，预计F&L部门FY26有机销售-2.5%，FY27恢复至+4%，呈“swoosh”式复苏。

具体来看，路易威登因品牌战略从时尚驱动转向以“旅行艺术”为核心的手袋与配饰定位，加之管理层变动、有关定位的媒体报道、中国高基数效应以及运输商合并带来的短期供应链扰动，2026年仍将下滑5%，但Q4已从-8%温和收窄至-6%，2027年预计增长2%。迪奥虽然Q3持平，但其对中国客户的敞口较高；剔除中国后增长已不弱，高盛预计Q4恢复增长，2027年在Dior Toujours和Hobo等产品推动下加速至7%。Loro Piana和Rimowa保持约10%的复利增长，Fendi和Celine在管理层和创意团队调整后有望改善，这些共同支持部门2027年4%的增长。

分地区看，中国大陆是FY26最大拖累，F&L部门在华销售预计下滑10%，但FY27将企稳至0%，美国则成为增长最大贡献者，增速从4%升至7%。其他部门方面，丝芙兰仍具开店潜力，蒂芙尼和宝格丽受益于珠宝增长周期，但葡萄酒与烈酒、美容业务相对平淡。

估值方面，高盛采用DCF估值，基于9.3%加权平均资本成本和3.5%永续增长率，得出€495目标价，较现价€387有27.9%上行空间。报告同时提示主要下行风险：美国和中国财富创造恶化、欧元兑美元走强、小型资产拖累管理层精力、LV失去增长或Dior复苏不及预期，以及继任计划争议对投资者情绪的干扰。

主要观点

路易威登品牌转型的负面影响将在2027年显著减弱。 路易威登正从商业化、时尚驱动型品牌向更制度化的手袋与配饰战略转型，核心围绕“旅行艺术”。过去12个月这一转型已对销售产生明显拖累，高盛预计LV在2026年有机销售下滑5%，但2027年将恢复至2%增长。短期看，2026Q4 LV仍承压，预计同比-6%，较Q3的-8%温和改善；运输商合并带来的供应链影响消退、中国“The Louis”旗舰店高基数效应减弱，以及Squire和Multipass等较低价格手袋加速招募消费者，均有助于企稳。管理层更注重长期品牌资产而非过度商业化，因此增速低于部门平均是合理取舍。

迪奥是时装与皮具部门增长的关键“摇摆因素”，预计2026Q4恢复增长、2027年加速至+7%。 迪奥Q3销售持平，但需注意其对中国客户集群的敞口远高于集团其他部门，剔除中国后Q3可能已实现低至中个位数增长。在Jonathan Anderson担任创意总监、管理层调整后，产品创新和零售项目将逐步见效。高盛认为2027年Dior Toujours手袋系列和Hobo款爬坡、男装加速将推动品牌重拾增长。与Chanel相比，Dior起点不同、产品辨识度仍在建设中，管理层动荡曾引发“厨房里厨师太多”的担忧，但高盛仍认为未来12个月销售将开始向好。

Loro Piana和Rimowa提供稳定复利增长，Fendi与Celine具备改善期权。 Loro Piana是高端静奢品牌，高盛估计2026E销售约€23.5亿、营业利润率约25%，2026和2027年有望实现约10%有机增长；Rimowa近年从批发转零售、产品升级和品牌知名度提升，销售约€10亿、营业利润率中高个位数，仍有招募新客和产品多元化空间。Fendi迎来新CEO和设计师，Celine在Michael Rider带领下更商业化，预计均将在未来12个月改善。Loewe、Givenchy、Pucci等小品牌对部门影响不大。

LVMH股价重估的核心驱动是时装与皮具部门收入增长反弹，而非成本或资产剥离。 尽管组合精简（如出售DFS和Marc Jacobs）和成本纪律带来H1 2026 EBIT好于预期，但高盛认为股价重新评级只能来自收入端。F&L部门占集团FY26E EBIT约70%，此前连续七个季度有机销售负增长，Q2 2026以微弱+1%打破趋势；Q4可能仍-3%，但FY27该部门有望增长4%，带动集团收入增速回升。

其他部门中，丝芙兰和蒂芙尼被看好，酒类及美容业务谨慎。 丝芙兰作为集团唯一规模化零售资产，在许多市场是“品类杀手”，仍有英国、克罗地亚、比利时和中东等开店空间；蒂芙尼和宝格丽受益于珠宝超级周期，蒂芙尼正经历从银饰/婚嫁产品向四大标志性系列的转型，利润率有望大幅提升。葡萄酒与烈酒业务情绪偏淡，美容业务谨慎。