美银美林基于英特尔第三季度业绩和第四季度指引，将其评级从买入下调至中性。短期内，PC出货量超预期下滑和供给约束是主要拖累。Q4 CCG收入指引环比下降约25%，毛利率指引降至38%，反映了PC库存修正和产品结构压力。但数据中心与AI业务持续强劲，Q3 DCAI收入同比增长77.8%，Q4预计环比继续增至84.94亿美元，受益于AI代理需求。报告认为，代理浪潮带来的数据中心需求不足以完全抵消PC和供应端逆风，因此下调盈利预测。长期看，报告仍认可英特尔向集成设备制造商（IDM）转型的潜力：到CY30年每股收益能力可达5.89美元，其中产品业务贡献主要市值，代工业务若获得苹果、联发科等外部客户，可能成为重要增量。目标价100美元基于20倍CY30年EPS折现，隐含5500亿美元市值。行业层面，PC疲软对AMD构成边际负面，但AI半导体和半导体资本设备受益于英特尔及行业资本开支增长。

主要观点

英特尔评级由买入下调至中性，因外部代工客户进展不足，PC与供应逆风推迟转型

报告将INTC从买入下调至中性，目标价从145美元下调至100美元，当前股价92.07美元。核心逻辑在于：公司尚未就外部代工客户取得足够可见的进展；数据中心CPU虽然受益于AI代理浪潮，但被PC出货量意外的剧烈下滑所抵消——Q4 PC出货量环比下滑25%-30%，并预计在2027上半年继续去库存。同时，数据中心CPU面临基板供应紧张，产品在技术上尚未具备相对AMD/ARM竞争对手的竞争力，后者增速是英特尔的2-4倍。积极面在于，英特尔长期有能力构建具有竞争力的本土代工厂，任何客户进展都可能推动这只相对低配的股票修复。

下调CY30每股收益能力至5-6美元，目标价相应降至100美元

报告将CY27/28年每股收益预期分别下调16%和4%至1.69美元和2.79美元。长期模型中代工客户导入在CY28-30年更为突出，推动每股收益能力至5.89美元；给予约20倍市盈率并折现两年，得到100美元目标价，较此前基于CY30年6.14美元、约29倍市盈率的145美元大幅下调。新的100美元目标价隐含约5500亿美元市值，其中产品业务约4500亿美元（约为AMD市值的一半），新兴代工业务约1000亿美元。台积电约11倍市销率，1000亿美元代工估值隐含约80-100亿美元外部代工收入，最终有望占全球约3800亿美元晶圆代工TAM的8-10%。

行业映射：PC疲软对AMD负面，AI半导体与半导体资本设备正面

PC疲软可能拖累AMD（最高7.5亿美元PC逆风，部分被超过5亿美元的强劲服务器CPU抵消），AMD将于下周公布财报，市场预期其Q4客户端PC业务持平，而英特尔下滑25%。不过AMD Helios/MI加速产品爬坡可能形成对冲。英特尔数据中心强劲利好AI半导体英伟达、博通、美满电子；2027年资本开支增长及设备支出占比提升利好半导体资本设备，尤其是科磊、光刻设备、应用材料、泛林集团。

事实依据

Q3业绩：销售额165.13亿美元，基本符合市场预期；非GAAP每股收益0.52美元，较市场预期高0.11美元，主因服务器CPU趋势强于预期。其中DCAI收入73.18亿美元，同比增77.8%；CCG收入80.97亿美元，同比降5.1%。

Q4指引：销售额约155亿美元，显著低于市场预期的170.47亿美元；每股收益指引0.25美元，低于市场预期0.43美元；毛利率指引38.0%，远低于市场预期42.8%。CCG预计环比大降至60.47亿美元，DCAI环比增至84.94亿美元。

资产负债表：净现金/股从Q2的-4.08美元回升至0.73美元；库存金额环比增4.6%至130.68亿美元，库存天数增加8.1天至126.6天。

模型变动：2026/27/28年销售额分别下调2%/8%/5%，至617.27亿、671.03亿、804.09亿美元；EPS分别变动+1%/-16%/-4%至1.49/1.69/2.79美元。

长期产品与代工测算：到CY30年DCAI销售预计约600亿美元，对应约25%的2200亿美元服务器CPU TAM份额；代工机会包括苹果M系列晶圆、联发科TPU封装、Terafab IP/封装、其他ARM服务器CPU及客户端边缘AI扩展，CDNS 14A合作增加可能性。