投资者内参丨马振阳

9月16日，野村发布一份32页的中国经济专题报告《清理企业间欠款：重振中国经济的关键》（Clearing inter-firm arrears: The key to rejuvenating China’s economy）。

野村认为，2021年以来的房地产下行，不仅打击了地方财政和居民财富，也严重堵塞了企业之间的信用渠道，推动开发商、建筑企业、地方融资平台、原材料生产商及其他企业之间的欠款激增，正在将房地产这一特定行业的问题，转化为更广泛的宏观经济挑战。大量房地产债务并没有直接体现为银行坏账，而是以应付账款、商业票据和工程欠款等形式，留在了企业供应链之中。

野村估算，目前中国房地产开发商对上下游企业的应付款规模约为25万亿元，其中约7.8万亿元可能已经成为存在问题的企业间欠款。

房企对上下游企业应付款约25万亿元，其中约7.8万亿元或存在问题

野村引用央行2023年披露的数据指出，房企负债结构中，银行贷款、债券和非标融资等金融负债合计约占31%，而对上下游企业的应付款占比达到30%，两者规模大体相当。

结合国家统计局数据，野村估算，2025年房企总负债约78万亿元，其中对上下游企业的应付款约为25万亿元。

这25万亿元并非全部属于逾期欠款。野村根据2021年以来78家出现境内外债券违约或展期的房企情况估算，其中约31%、即7.8万亿元可能已经成为问题欠款。

这一规模已经超过野村此前估算的约3万亿元“保交楼”资金缺口的两倍。

房企传统融资收紧后，建筑商、材料商承担的融资功能进一步上升

野村指出，在房地产繁荣时期，开发商除了依赖银行、债券和预售资金，也大量依赖上下游企业提供贸易信用。尤其在传统融资渠道收紧后，房企通过施工垫资、商业承兑汇票以及不断延长付款期限等方式，将越来越多融资压力转移给建筑商、材料商和设备供应商。

野村形容，这些企业实际上被迫成为了房地产行业的“影子银行”。

图注：开发商商业信用中约有一半来自建筑企业，建筑企业长期承担了房企重要的融资功能。

房地产下行后，这套模式开始暴露风险。建筑行业应付款从2019年的约6万亿元增加至2024年的12.1万亿元，五年接近翻倍；2024年平均付款周期已经超过180天，应付款规模相当于营业成本的50%以上。

与此同时，工业企业平均应收账款回收周期从2019—2022年的约52天，延长至2026年前7个月的72天，创历史新高。野村指出，工业企业仍在增加生产，但回款速度明显跟不上营收增长。

中国再现“三角债”问题，清理欠款是恢复信用传导的关键

野村将当前企业间欠款与上世纪90年代中国的“三角债”进行比较。

到1991年年中，当时的“三角债”规模已超过3000亿元，约相当于商业银行信贷规模的一半。1991年至1993年，中国通过专项启动资金清理企业间欠款。最终约528亿元资金累计清理超过3077亿元企业间债务，相当于1元资金撬动清理约5.8元欠款。

野村认为，当前企业间欠款与当年的“三角债”存在相似之处。当这种结构性的信用堵塞形成后，单纯降低基准利率并不足以解决问题，还需要直接清理企业间欠款，恢复正常的信用传导。

野村进一步表示，清理企业间欠款，是国内需求真正恢复和房地产市场稳定的重要前提。

借鉴日本2002年经验：坏账需要尽快识别和处置

野村还援引日本2002年“竹中计划”的经验，认为日本在泡沫破裂后长期容忍坏账展期，反而延长了信用体系的修复时间，直到更严格识别和处置不良贷款后，金融体系才逐步恢复。

野村认为，日本的一个重要教训是，时间本身并不能修复受损的资产负债表，问题债务需要被尽快识别和处置。不同的是，日本当年的问题主要集中在银行体系，而中国当前的问题更多分散在房地产开发商、企业间欠款和地方融资平台之中。

图注：日本大型银行不良贷款率在2002年前后见顶，此后随着坏账加速处置明显下降。

野村注意到，中国近期已经加大清欠力度，最新措施包括提高现金支付比例、加强大型企业向中小企业付款管理，并强化对商业票据等非现金支付工具的监管。

不过野村认为，目前的措施仍然较为温和。其建议包括，对问题债务进行更全面的识别和审计，扩大中央政府主导的债务置换，并更多利用中央财政资产负债表处理房地产和地方政府留下的问题债务。

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